来源：国际金融报
10月9日晚间，主营网游的大连天神娱乐股份有限公司（以下简称“天神娱乐”）发布公告，披露了公司实际控制人、控股股东之一石波涛所持有的公司股份被司法冻结的情况，第二日，天神娱乐的股价再创借壳上市以来的新低，报收于6.08元，比年初下跌65%。
据了解，今年天神娱乐风波不断，5月，董事长朱晔因涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查，9月，随着朱晔辞去天神娱乐董事、董事长等职务，公司又披露1.35亿元贷款逾期却无法偿还，并因此收到证监会的关注函，此外，天神娱乐还不得不面对一系列情况：业绩下滑、收购的子公司停止运营、被评估公司下调债券等级、商誉值超过65亿元。
回顾天神娱乐过去几年的优秀业绩，投资人和股民不得不问一句：天神娱乐到底怎么了？
“积木帝国”
据了解，天神娱乐成立于2010年，经营范围为网页网游和移动网游的研发和发行，2014年7月通过借壳成功上市。在产品研发方面， 天神娱乐出品了《傲剑》、《飞升》、《苍穹变》、《梦幻q仙》等多款热门网页网游产品以及《全民破坏神》、《苍穹变》等多款移动网游产品。
让天神娱乐名声大噪的事件发生在上市后的2015年6月，天神娱乐董事长朱晔以234.6万美元赢得与“股神”巴菲特共进午餐的机会。
同年，天神娱乐开始频频进行大手笔的资本运作。
2015年，天神娱乐发行股份连续收购了妙趣横生95%的股权、雷尚科技100%的股权、avazu inc.100%的股权以及上海麦橙100%的股权。四家公司的估值溢价最低的为8倍，最高的达27倍。此外，全资子公司天神互动还以现金收购了爱普信息100%的股权。
2016年，天神娱乐又以现金9.86亿收购了深圳市一花科技有限公司（简称“一花科技”），业绩承诺方承诺：标的公司在2016年至2019年经审计的净利润分别不低于6000万元、7800万元、1.01亿元和1.27亿元，四年净利润累计不少于3.66亿元。
2017年，天神娱乐以4.69亿元现金收购嘉兴乐玩42%股权，按照收购估值，嘉兴乐玩整体估值达到11.16亿元，相比净资产溢价率高达222.25倍。随后，天神娱乐又以总对价41.59亿元的大手笔，通过发行股份及支付现金的方式，收购了游戏公司幻想悦游93.54%的股权以及影视公司合润传媒96.36%的股权。
无疑，这些并购给天神娱乐带来了支撑业绩的利润和更大的资产规模，也吸引了足够的目光。2014年归母净利润仅有2.3亿元的天神娱乐，2015年实现净利润3.62亿元，2016年净利润已升至5.47亿元，2017年净利润更是达到10.2亿元。有媒体甚至表示，天神娱乐的主业明面上是游戏研发和发行，实际上则是并购。
但是，这些并购带给天神娱乐的绝不仅仅只有好处，还有超过65亿元的商誉。
以2016年一花科技的并购为例，天神娱乐收购一花科技形成的商誉达9.02亿元，然而，2018年9月30日，一花科技正式停止运营，所谓的业绩承诺随之成为了泡影。
产业时评人张书乐在接受《国际金融报》记者采访时认为，天神娱乐不断地并购中小游戏公司，将业绩拼合出一个营收神话的结果，整体形成了一个积木（搭建）式的泛游戏帝国。“这样松散拼接的结果就是，一旦所属游戏公司不再出现爆款（甚至难以维持运营），就会导致营收塌方，尤其是在当下，即使爆款产品的生命周期也不过平均半年到一年”。
“帝国”危机
据天神娱乐发布的财报，2017年实现营收31亿元，归母净利润为10亿元，扣非后净利润为7.4亿元，经营活动产生的现金流量净额达8.9亿元，年底的货币资金余额超过18亿元。而2018年1月-6月，天神娱乐也有12亿元的营收，但经营活动产生的现金流量已净流出2.33亿元，出钱容易入钱难，半年时间货币资金余额已减至7.4亿元。
与此同时，天神娱乐今年还承受着业绩下滑的压力。2018年上半年，天神娱乐实现营收12.34亿元，同比下降22.34%；利润总额为3.29亿元，同比下降46.14%；归属于母公司所有者的净利润为2.09亿元，同比下降58.72%。
除了一花科技于今年9月正式停止运营，天神娱乐的多家并购子公司的业绩也岌岌可危，并且呈现出奇特的情况。
此前并购时，交易对方承诺雷尚科技2015年、2016 年及2017年经审计的扣非净利润数分别不低于6300万元、7875万元及9844万元，三年累计不少于24019 万元。前三年都达到业绩承诺的雷尚科技，2018年上半年的净利润仅仅为1779万元。
交易对方承诺幻想悦游2016年、2017年及2018年经审计的扣除非经常性损益后的净利润不低于25000万元、32500万元、40625万元，三年累计不少于98125万元。2016年、2017年均达到业绩承诺的幻想悦游在2018年上半年仅仅贡献1.2亿元的净利润。
交易对方承诺合润传媒2016年、2017年及2018年经审计的扣除非经常性损益后的净利润不低于5500万元、6875万元和8594 万元。2016年、2017年均达到业绩承诺的合润传媒在2018年上半年贡献4089万元净利润。
另外，记者查看2018年中报发现，2017年给公司贡献2.68亿元业绩的avazu inc.已不在合并报表中，2017年下半年，天神娱乐以其子公司 avazu inc 100%股权出资投资dotc united inc。
仅仅半年的时间，为何多家此前业绩承诺达标的子公司，业绩出现大幅下滑？
因此，天神娱乐在2016年、2017年连续收到交易所的年报问询函，被媒体质疑业绩真实性。
除去业绩下滑，1.35亿逾期银行贷款、实际控制人股权质押等问题陆续向公司袭来。
9月21日，天神娱乐披露《关于公司银行贷款逾期的公告》，表示公司资金紧张，无法按期偿还上海浦东发展银行股份有限公司大连分行4000万元及杭州银行股份有限公司文创支行的9500万元两笔贷款，逾期金额合计1.35亿元。天神娱乐的实际控制人、控股股东之一石波涛持有的股份也因涉及逾期借款的担保而被司法冻结。
这一消息不仅导致深交所发关注函，也引发资本市场的哗然。
10月8日，鹏元资信评估有限公司（下称：鹏元）公告，决定将天神娱乐主体长期信用等级由aa下调为a，评级展望维持为负面。同时将公司发行的大连天神娱乐股份有限公司2017年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用等级由aa下调为a。
鹏元称下调信用等级的主要原因是，天神娱乐构成实质性违约、资金紧张、游戏行业监管收紧的影响、实际控制权变更、核心高管变动等，并表示，因行业监管政策的变化导致游戏产品上线存在不确定性，上半年公司新上线的游戏较少，产品研发投入不断增加，经营活动产生的现金流量净流出2.33亿元。
一位不愿具名的投行人士则对记者表示，除去并购的原因，天神娱乐遭受如此多的冲击也跟行业状况有关，游戏娱乐行业整体环境不好，融资方面近期受到重创，导致其一系列问题无法被掩盖。“当整个行业欣欣向荣，公司业绩拿得出手，还能吸引投资的时候，许多问题是能够被压下去的，但现在的状况导致了这样的公司经不起波折”。
张书乐则认为，短期的政策震荡并不会带来游戏行业的环境崩坏，只是一些过去借风口、蹭ip、重营销而轻研发的中小游戏公司，会因为整体游戏行业的流量、营收变得更聚集于头部研运能力最强的巨头，而难以继续风光下去。“并购豪赌最容易引发的是消化不良。在页游本身的吸金能力下降，而手游又在渠道上已经难以出头的大环境下，原本计划中从游戏到影视的衍生链条，直接在起步的游戏领域出现崩塌。而并购后的消化不良又造成了研发能力的1+1<；2，进一步导致其游戏产品的爆款率降低至危险值，也会造成积木式帝国的崩坏”。
应对和未来
张书乐认为，游戏娱乐行业本身是一个互联网领域中最早实现高额盈利，且现金牛能力表现最充分的行业。发展十余年后，其整体形态是游戏行业在输血泛娱乐，而非依靠融资。
然而，目前的天神娱乐仍需借助融资走过目前的困境。
10月8月，天神娱乐回复深交所称，公司与贷款银行积极协商贷款展期或续贷事宜，并启动了展期或续贷程序。
另一份公告显示，天神娱乐与fhg capitallp（下称“fhg”）、天神娱乐子公司幻想悦游、fantasy networklimited签署《战略合作协议》，fhg同意根据协议约定向天神娱乐指定的下属企业提供总金额不超过15亿元的借款；幻想悦游将所持有fantasy100%的股权和境内幻想悦游参股且与fantasy相关联的公司的股权作为质押对象对上述借款进行担保。
值得注意的是，有媒体报道称，为天神娱乐提供借款的fhg，成立于2018年7月3日，仅为3个月前，注册地为开曼群岛。fhg创始人为前盛大集团总裁谭群钊和前巨人网络联合创始人岳弢的丰厚资本。除了提供15亿元借款外，丰厚资本还将和天神娱乐在境内外融资、资本市场对接和产业发展等方面建立战略合作。
15亿元借款或许能解天神娱乐的燃眉之急，实际控制人的情况还需观望，但是，天神娱乐究竟如何拉升业绩，走出现在的困局？高悬的65亿商誉又将如何处理？值得市场的持续关注。
对于上述疑问，截至发稿，记者并未收到天神娱乐回复。